[多模型] 朱宁：1929股灾会重演吗？美股已具备泡沫的四个条件
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2026-08-20 07:43:03
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🎯 核心观点摘要
- 当前美股泡沫“都像也都不像”历史：与2000年类似的是由高科技（AI）引发；与2008年类似的是全民狂欢；同时也有政府或明或暗的支持。最大不同在于AI技术本身带来的巨大想象力和对“人类思考能力”的冲击。
- 泡沫的四个必要条件（当前均已具备）：① 一个全新的概念（AI）；② 非常宽松的流动性和大量资金追逐新概念；③ 年轻或缺乏经验的投资者对未来充满无限乐观；④ 政府或明或暗的支持。但这些只是必要而非充分条件。
- 泡沫破裂的两个核心原因：一是投资者情绪/叙事的突然改变（很难给出准确理由，如2000年4-5月全球投资者突然认为互联网没有前景）；二是流动性收紧（央行印钱速度赶不上资产泡沫增值速度时，一旦流动性收紧，资产价格就会下跌）。
- 三个潜在引发点：① 美联储突然转鹰并快速加息（可能性不大，但若发生会重创高估值科技股）；② 科技巨头“相互采购”形成的闭环盈利模式难以扩展到更广泛公司，“AI公司赚钱，用AI的公司不赚钱”；③ 投资者心理的突然逆转（蝴蝶效应，无法预测）。
- 巨型IPO可能成为压垮骆驼的最后一根稻草：SpaceX、Anthropic、OpenAI等万亿级公司上市会带来流动性抽血效应，且巨型IPO往往在估值最贵、情绪最高时上市，可能是反向指标（如雅虎、亚马逊上市后泡沫仍持续2-3年，但雅虎从高位回调90%多，亚马逊浴火重生）。
- 投资建议：不要“凹印”，做好资产配置；短期波动不应根本改变长期资产配置逻辑；保持现金流；对市场保持敬畏之心；不要试图预测泡沫见顶的时间表。
- 个人操作：朱宁已降低美股和A股仓位，美股持仓降到十年最低、A股升到十年最高（去年年底），过去六个月美股和A股持仓都有所下降；没有做对冲，因为对冲需要用杠杆，是在放大风险；一定程度上降低仓位是降低风险的过程。
- 经济学家的话能否信：经济学不是预测科学，而是解释性科学；经济学家不应被赋予太多光环。牛顿：能预测天体运行，无法预测人心疯狂。
📌 关键脉络与论据
一、为什么翻译《1929》这本书？
- 研究宏观经济学和行为经济学，关注重大资产价格波动、泡沫和大萧条。
- 伯南克说研究大萧条是宏观经济学“圣杯”。
- 当前世界的困惑与1929年有类似之处；只有更好了解历史，才能了解现在和未来。
二、美股泡沫更像哪一年？
- 简短回答：都像也都不像。
- 像2000年：由高科技（AI）引发。
- 像2008年：全民狂欢。
- 也像2020年：政府或明或暗支持（“刚性泡沫”中提到的）。
- 最大不同：AI技术太伟大，激发了极大想象力，甚至动摇“人作为万物之灵”的思考能力。
- 类比历史：1840年蒸汽机革命、1950年代电子管革命、98-00年互联网泡沫革命——都会让人对未来无比乐观，但股市可能超前、出现泡沫、最终回调。
三、泡沫的四个条件（当前美股均具备）
- 新的概念：AI。
- 宽松流动性：大量资金追逐新概念。
- 年轻/缺乏经验的投资者：无限遐想和乐观。
- 政府支持：或明或暗。
- 这些是必要而非充分条件；十年前国内楼市也具备这些条件。
四、泡沫崩盘的核心原因
- 原因一：投资者情绪或叙事变化——很难解释为什么突然改变（如2000年互联网信仰崩塌）。
- 原因二：流动性收紧——央行印钱速度赶不上资产泡沫增值速度；一旦流动性收紧，资产价格下跌，预期和叙事改变。
- 自格林斯潘以来，股市下跌就放松银根、降低利率，形成“股市永远会上升”的预期。流动性不再稀缺，这是美国股市更大的“刚性泡沫”。但这一预期可能随着沃什上任和霍尔木兹海峡禁运事件受到挑战。
五、今年会加息吗？
- 无法回答。美国货币政策高度数据依赖，关注通胀和就业。
- 两个不确定事件：① 伊朗/霍尔木兹海峡禁运对全球产业链的冲击和通胀持续时间；② 沃什虽有鹰派色彩，但职务决定心态，不应简单将其上任视为转向鹰派。
- 需紧密关注宏观数据。
六、三个潜在引发点（详细）
- 美联储突然转鹰、快速加息：
- 科技股大量收益来自遥远未来的利润，通过折现现金流计算价值；利率越高，现值越低。
- 如果发生，对高科技股票特别大的负面影响。
- “七姐妹”相互采购的闭环：
- 我买GPU租给你，你用我的模型做业务，形成循环闭环。
- 闭环能否持续，取决于能否扩展到更广泛的公司；盈利不能只靠少数公司。
- 纽约听到的说法：“AI公司赚钱，用AI的公司不赚钱”——降本增效省的钱都去买token了。
- 类比淘金热：淘到金子的人不多，卖铲子卖水的人发财。
- 还有社会政治问题：取代劳动力的科技进步能否被允许？特朗普和桑德斯都提出要分散AI福利。
- 投资者心理突变：
- 很难给出具体原因，如1929、1987、2000年4-5月突然改变信仰。
- 亚马逊股价从2000年峰值到2001年下半年下跌93%。
- 席勒教授和朱宁等做的问卷调查，没有得到明确答案。
- 对市场和风险要有敬畏之心。
七、巨型IPO的抽血效应
- SpaceX已上市，明年Anthropic、OpenAI可能上市，万亿级市值。
- 个人觉得非常可能成为刺破泡沫的针：一是流动性抽血；二是巨型IPO往往挑估值最贵、情绪最高时上市，是反向指标。
- 雅虎96年上市、亚马逊97年上市，泡沫又持续2-3年；但雅虎高位回调90%多一蹶不振，亚马逊浴火重生成为万亿企业。
- 任何伟大技术都不是线性发展，超级IPO可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。
八、对冲措施？
- 朱宁个人没有对冲，因为对冲需要用杠杆，是放大风险；他是在降低风险，降低整个仓位。
- 做空在巴菲特看来是“在压路机面前捡五分一毛钱”，不划算。
九、时间预测？
- 美股大级别股灾多发生在秋天（08年、2000年左右、18年）。
- 今年秋天会吗？还有地缘政治（美伊冲突）、美国国内政治（11月中期选举、特朗普是否失去国会多数、是否被弹劾）等不确定因素。
- 1929年书中看到社会深层次心态会以意想不到的方式体现。
- 任何人说泡沫何时见顶，都可以打赌他是错的。
- 二级市场投资不是零和一的二元选择，不是“all in还是all out”，而是在资产配置上加5%还是减5%。
- 决定投资组合最重要的因素是长期资产配置，而不是择时或选股。
十、个人持仓变化与煎熬
- 去年年底说美股持仓降到十年最低、A股持仓升到十年最高；现在仍坚持，且过去六个月美股和A股持仓都有下降。
- 美股大额存单仍有约5%年化收益，有吸引力。
- 煎熬？是煎熬，但降低仓位不代表没有仓位，不代表没有赚钱，只是没有赚更多钱。
- 巴菲特炒可可期货的例子：知道有人能靠炒可可赚钱，但知道自己不是那个人。
- 投资者成长过程：了解市场、了解金融、了解自己。
- 不要只看见贼吃肉，没看见贼挨打。
- 推荐黄金和A股最好的时间都是两年前；如果没买，现在不应追高、熬夜、加杠杆。
- 不要线性外推：过去12个月涨得好，不一定今后12个月涨得好。美股已连续60个月涨得很好，但市场的分化和集中度在加剧，这往往是泡沫见顶的信号。
十一、经济学家的话能不能信？
- 经济学不是预测科学，而是解释性科学。
- 经济比物理世界复杂，因为人会发生作用。
- 牛顿：“我能够预测天体的运行，我无法预测人内心的疯狂。”
- 知道更多历史、更了解经济，会因更理性而错失更多——肯定是的。
- 欧文·费雪在股灾前认为股市达到历史性高点从此不会下跌，自己加仓最后破产。
- 对投资者建议：思考明天资产翻倍或缩水一半对生活的影响。大多数人损失厌恶（赚两块钱才能抵消一块钱损失的心理落差），所以减少亏损对绝大多数投资者更适用。
- 亏损会打击人，影响后续判断和风险偏好；巴菲特都说很少有投资者在亏损时仍保持心态平和。
十二、泡沫破裂的路径和时间表？
- 如果有人能给出确切路径和时间表，泡沫就一定不会按此路径和时间表破裂，因为大家会在之前逐渐撤离。
- 试图预测泡沫顶端和崩盘的努力几乎都是无效的。
- 建议：多元化投资、保持敬畏之心、保持现金流。
- 现金为王被遗忘，因为股市只涨不跌；但2020年全球股市下跌时，有现金的人现在可能已退休。
- 巴菲特总是那个在市场大跌时手里还有现金的投资者。
十三、买房还是买股票？
- 鼓励买股票而不是买房子。
- 理由1：房地产流动性很差，最近一二线城市房地产最大问题是有价无市，卖不出去；没有流动性的资产不配谈价值。
- 理由2：房子是上百万的集中资产，股市可以多元化分散灵活投资。
- 中国居民家庭资产中房地产占70%左右，国际平均30-40%，是国际平均水平约2倍。
- 即使房价调整后很多城市房价仍没吸引力，因为房租也在下降。
- 对增长型企业，股市仍有吸引力；但经历上涨后股市风险在加大。
- 宽基指数ETF为不了解宏观经济、科技进步和金融知识的人提供了便捷便宜的介入股市方式；积极推动通过定投介入宽基ETF和指数型基金。
十四、还没想明白的事情？
- 能力和运气的问题。
- 太多股神、民间高手，但时间拉长了可能“泯然众人”。
- 巴菲特、索罗斯、罗杰斯都有一两次封神之战，之后也没那么神奇。
- 一个成熟的投资者会认为赚的钱一部分来自能力，一部分来自运气。
- 两者对成功、业绩、人生的影响，可能永远没有正确答案，但不应阻止思考。
💡 核心洞察
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泡沫无法被精确预测，但必要条件可以识别：AI、宽松流动性、新手乐观、政府支持四大条件当前均已具备，但这只说明“可能是泡沫”，不代表“必然很快崩盘”。泡沫只有在破裂后才能被确认为泡沫，之前只能叫“非理性繁荣”。
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流动性是泡沫的命门：泡沫吹大到一定程度，央行印钱速度赶不上资产增值速度时，任何流动性收紧都可能触发崩盘。格林斯潘以来“股市下跌就放松”的政策形成了“股市永远上涨”的预期，而这一预期正面临沃什上任和地缘政治冲击的挑战。
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投资者信仰的转变是黑箱：没有人能给出为什么投资者在某个时刻突然改变信仰的准确理由（如2000年4-5月互联网信仰崩塌）。这是行为金融学至今未解的难题，因此对市场必须保持敬畏。
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巨型IPO是潜在引爆点：超级IPO往往选择估值最高、情绪最狂热时上市，既是流动性抽血，也是反向指标。SpaceX、OpenAI等万亿级上市可能成为压垮骆驼的最后一根稻草，但历史上亚马逊上市后泡沫又持续多年，时间难以预测。
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AI叙事的独特风险：AI技术的确伟大，但当前存在“AI公司赚钱，用AI的公司不赚钱”的闭环循环；若盈利不能扩展到广泛公司，泡沫将难以为继。同时，AI取代劳动力引发的社会政治问题也可能改变叙事。
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投资的核心不是预测，而是配置：二级市场不是“all in或all out”的二元选择，而是“加5%还是减5%”的调整。长期资产配置决定投资组合的表现，择时和选股能力远没有想象中重要。
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减少亏损比追求暴富更重要：损失厌恶使大多数人赚两块钱才能抵消一块钱亏损的心理落差。因此，如何减少亏损是绝大多数投资者更适用的策略。保持现金流、敬畏市场、不追高、不加杠杆，是穿越牛熊的朴素智慧。
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经济学家不是预言家：经济学是解释性科学而非预测科学。牛顿能预测天体运行，却无法预测人心疯狂。对任何所谓“泡沫破裂路径和时间表”，都应保持怀疑——如果真有人能预测，泡沫一定不会按他的预测走。
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《朱宁：1929股灾会重演吗？美股已具备泡沫的四个条件》深度提炼
说明：以下内容严格基于用户提供的访谈原文进行提炼，不对原文未提及或未明确表达的内容作事实性推断。
🎯 核心观点摘要
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当前美股不能简单类比某一次历史危机
朱宁认为，当前美股泡沫与 1929、2000 年互联网泡沫、2008 年金融危机、2020 年疫情后反弹都有相似之处，但“都像也都不像”。历史类比容易简化思考，但可能导出错误结论。 -
美股已经具备泡沫形成的四个条件，但这些只是必要而非充分条件
原文明确提到，当下美国股市具备泡沫常见的四个条件：- 一个新的概念：AI；
- 非常宽松的流动性、大量资金追逐新机会；
- 年轻或缺乏经验的投资者对未来过度乐观；
- 政府或明或暗的支持。
但朱宁强调，这些条件并不意味着泡沫必然马上破裂。
-
泡沫破裂前只能称为“非理性繁荣”，破裂后才被确认为泡沫
朱宁引用席勒“非理性繁荣”的概念：在泡沫没有崩盘之前，人们往往只能称之为非理性繁荣；只有回调或被证实之后，才会被认定为泡沫。 -
AI 是本轮美股想象力的核心来源，也是与历史泡沫不同的关键变量
原文认为，AI 技术非常伟大，改变了人类对生产效率、成本下降和未来空间的想象，类似蒸汽机革命、电子管革命、互联网革命。这种技术想象会让市场极度乐观，也容易导致股市超前定价。 -
泡沫破裂的潜在触发点主要有三类：美联储转鹰、AI 盈利闭环无法扩展、投资者情绪突变
朱宁提出三个可能引发泡沫破裂的方向：- 美联储突然非常鹰派或快速加息；
- AI 相关公司的盈利无法从少数巨头扩展到更广泛企业，且社会政治层面存在不确定性；
- 投资者心理和叙事突然改变，类似 1929、1987、2000 年时难以解释的情绪逆转。
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巨型 IPO 可能成为刺破泡沫的“针”，但具体时间仍无法预测
原文提到 SpaceX 已上市，并提到明年可能有 Anthropic、OpenAI 等万亿级公司上市。朱宁认为，巨型 IPO 往往选择估值最贵、投资者情绪最高、最容易变现的时候上市，因此可能具有反向指标意义，也可能产生流动性“抽血效应”。 -
预测泡沫顶部和时间表基本无效
朱宁反复强调，如果有人给出泡沫见顶的确切路径和时间表，泡沫往往不会按这个路径和时间表发生，因为市场是博弈过程。投资者不应依赖预测，而应依靠配置、现金流和风险意识。 -
普通投资者应避免 all in / all out，核心是资产配置、分散风险和保持敬畏
朱宁建议不要线性外推、不要追高、不要加杠杆，不要试图赚市场所有的钱。应通过多元化配置、动态调整仓位、保持现金流、定投宽基指数基金等方式应对不确定性。
📌 关键脉络与论据
1. 为什么朱宁翻译《1929》：历史是理解当下泡沫的重要参照
原文提到，朱宁作为研究宏观经济和行为经济学的学者，对历史上重大资产价格波动、泡沫和大萧条特别关注。他引用伯南克的观点：研究大萧条是宏观经济学的“圣杯”。
他翻译《1929》的原因在于，当下人们对未来经济的困惑和不解，与 1929 前后时代有类似之处。因此，从行为经济学角度看，只有更好了解历史，才能更好理解当前经济和未来发展。
但朱宁同时提醒，历史类比也可能是一种思维简化。他提到马克·吐温式的判断：历史从不重复它本身。人们习惯把当前事件类比历史，这可能属于卡尼曼所说的“快思考”，但可能导致错误结论。
2. 当前美股泡沫像 1929、2000、2008 还是 2020？答案是“都像也都不像”
朱宁对历史类比给出了分层判断：
- 与 2000 年互联网泡沫相似之处：都是由高科技引发的泡沫。
- 与 2008 年金融危机相似之处：都带有全民狂欢的特征。
- 与 2020 年股市反弹相似之处：都能看到政府或明或暗的支持。
- 与他所说的“刚性泡沫”相似之处：泡沫中往往存在某种隐性支持，使市场形成“不会轻易下跌”的预期。
但最大的不同在于：AI 技术本身带来的想象力极其巨大。原文中，朱宁表示，虽然自己不是 AI 专家，但能看到 AI 正在动摇人类作为“万物之灵”最核心的思考能力。AI 带来了对劳动生产率提升、成本下降、个人能力放大的巨大想象，例如“一人公司”“一个人完成过去 100 人都完成不了的任务”。
因此，AI 带来的乐观情绪，类似 19 世纪 1840 年代蒸汽机革命、20 世纪 50 年代电子管革命、1998—2000 年互联网革命。但正是在这种无比乐观、无比充满希望的阶段，股市容易超前，泡沫可能形成，最终可能出现回调。
3. 美股已具备泡沫的四个条件，但只是必要而非充分条件
朱宁对泡沫的判断相对谨慎。他提到，席勒在《非理性繁荣》中表达过一个重要意思：泡沫没崩盘之前，人们通常只称之为“非理性繁荣”。只有事后被证实，或出现明显回调之后，才会被确认为泡沫。
他总结每一次泡沫常见的类似条件，并认为当前美国股市至少已经具备这些条件：
条件一：一定会有一个新的概念
本轮美股的新概念毫无疑问是 AI。
条件二：非常宽松的流动性，或大量资金追逐新概念
原文提到，现在也有大量资金在追逐 AI 相关机会，这是泡沫形成的重要条件。
条件三：年轻或缺乏经验的投资者对未来充满乐观想象
朱宁认为，任何时代都不缺乏对未来无限遐想、无限乐观的投资者。
条件四：政府或明或暗的支持
原文提到，美国股市本轮上涨中也存在政府支持的因素；任何泡沫里面往往都会有政府或明或暗的支持。
朱宁特别强调：这些条件是泡沫的必要而非充分条件。具备这些条件时，往往说明市场存在泡沫特征，但并不意味着百分之百必然破裂。
他还提到，大约十年前中国楼市也曾经具备类似条件，可用于理解泡沫逻辑。
4. 历史上泡沫破裂的核心原因：情绪逆转与流动性收紧
朱宁回顾了历史上多次泡沫，包括荷兰郁金香泡沫、19 世纪英国铁路泡沫、80 年代末日本房地产泡沫、2008 年美国金融危机等。他认为，过去泡沫崩盘最核心的两个原因通常是：
第一，投资者情绪或叙事突然变化
例如，市场突然觉得“楼市不香了”，或者突然觉得某个热门资产不香了。这种变化很难解释，可以称为蝴蝶效应，也可以说是物极必反。
原文举例：
- 2000 年 4、5 月份，全世界投资者突然认为互联网没有前景；
- 亚马逊从 2000 年峰值到 2001 年下半年谷底下跌了 93%；
- 即便后来亚马逊成为上万亿企业，当时也没有人能给出非常准确的理由解释为什么投资者突然改变信仰。
朱宁提到，互联网泡沫之后，席勒教授和合作者曾做问卷调查，询问投资者当时为什么改变看法，但没有得到明确答案。
第二，流动性收紧
当泡沫被吹大之后，可能出现一个现实限制：央行印钱的速度赶不上资产泡沫增值的速度。一旦流动性收紧，资产价格就可能下跌；而价格下跌又会进一步改变预期。
原文还提到，很多投资者并不真正知道某个资产值多少钱，只是看到资产继续上涨，例如“星期五涨了 20%，今天又涨了 20%”。一旦预期扭转，市场可能迅速变化。
5. “流动性不再稀缺”的预期正在受到挑战
朱宁提到，自 1998—2000 年互联网泡沫以来，市场逐渐形成一种预期：股市下跌，美联储就会放松；股市下跌，利率就会降低。原文提到格林斯潘时期的做法，认为这使市场形成了“股市永远会上升”的预期。
他将这种现象称为美国股市版本的“刚性泡沫”：大家认为流动性已经不再稀缺。
但原文也提到，这种预期可能受到两方面挑战：
- 沃什 / 沃尔什上任带来的政策预期变化；
- 伊朗及霍尔木兹海峡相关局势带来的不确定性。
朱宁认为，这可能是当前投资者最担心、最睡不着觉的问题之一。
6. 美联储会不会加息？朱宁的回答是：无法简单预测
原文中，朱宁表示自己无法直接回答“今年会不会加息”。他提到自己曾访问美联储，并与高级官员交流。他的判断是：
美国货币政策高度依赖数据
尤其关注两个指标：
- 通货膨胀水平；
- 就业市场水平。
当前有两个重大不确定因素
第一，围绕伊朗和霍尔木兹海峡禁运的事件会以什么方式结束，对全球产业链造成多大冲击，企业如何调整，通胀会持续多久，这些都很难知道答案。
第二，沃什虽然早先担任联储理事时有鹰派色彩，支持缩表、支持加息，但职务会改变心态。作为有投票权的联储理事，与作为联储主席进行决策时，心态不同。
此外，AI 可能对就业和通胀产生一次性冲击。因此，朱宁认为，不能简单把沃什的任命和入主美联储直接理解为美国货币政策从偏鸽派转向偏鹰派。
7. 泡沫从“非理性繁荣”走向破裂的三个潜在触发点
朱宁提出三个可能引发泡沫破裂或市场调整的因素。
触发点一：美联储突然非常鹰派，甚至快速加息
朱宁认为这种情况不太可能发生，但如果真的发生，会对美国股市，尤其是高科技股票产生很大影响。
原因是高科技股票的很多收益来自遥远未来的利润，需要通过折现现金流计算到今天。利率越高，未来收益折现到今天的价值就越低，因此高利率对高科技股票形成机械性压制。
触发点二：AI 盈利闭环能否扩展到更广泛的公司
原文提到，七姐妹或七巨头的股价上涨，一定程度上与相互采购有关：一家公司买 GPU，租给另一家；另一家使用后再反哺业务，形成某种循环或闭环。
朱宁认为，这个闭环能否持续，关键要看能否扩展到七姐妹之外更广泛的公司。毕竟整个盈利不可能只靠少数几家公司支撑。
他还提到，从纽约多个市场人士处听到一种说法：A 公司赚钱，但使用 AI 的公司不一定赚钱。随着 token 价格越来越贵，企业虽然降本增效，但省下来的钱可能又去买 token 了。
朱宁用“淘金热”类比：淘到金子的人不多，卖铲子、卖水的人发了财。AI 带来的收益到底在哪里，是否能普遍实现，仍存在不确定性。
此外，AI 取代劳动力还涉及社会和政治问题。原文提到美国已有类似法案讨论，特朗普和桑德斯都提出过类似方向：AI 福利是否要在更广泛民众之间分散，取代劳动力的科技进步能否被允许、能否持续，都是深刻问题。
因此，AI 技术进步的速度、路径、可行性和政治社会推广程度，是第二个不确定性。
触发点三：投资者心理突然改变
朱宁强调，这很难给出具体原因，但人的心理会突然发生变化。可能有某个诱发因素，即蝴蝶效应，但没人能事先预料它会引发多大变化。
他再次举例：
- 很难理解 1929 年为何发生那么大股灾；
- 很难理解 1987 年为何发生那么大股灾；
- 很难理解 2000 年 4、5 月为何全世界投资者突然认为互联网没有前景。
这说明市场心理和风险仍然有很多现代金融学和经济学无法完全理解的地方。
8. 巨型 IPO 可能成为刺破泡沫的“针”
原文提到，市场担忧的一个现实原因是：SpaceX 已经上市，且可预见的明年可能有 Anthropic、OpenAI 等公司上市，并可能达到万亿级市值。
朱宁认为，这种大规模 IPO 的“抽血效应”非常可能成为刺破泡沫的因素之一。原因有两层：
第一，流动性抽血效应
巨型 IPO 会从市场中吸收大量资金。
第二，巨型 IPO 往往具有反向指标意义
朱宁从行为金融角度指出，巨型 IPO 往往会选择估值最昂贵、投资者情绪最高、最容易变现的时候上市。因此，它可能成为市场情绪过热的信号。
但他也提醒，这并不意味着泡沫会立刻破裂。原文回顾 1998—2000 年互联网泡沫：雅虎 1996 年上市，亚马逊 1997 年上市，二者当时分别是门户网站和电商网站的代表性龙头股。它们上市后，泡沫仍持续了两三年。
后来雅虎从高位回调 90% 多，亚马逊也回调 90% 多。雅虎从此一蹶不振，亚马逊后来浴火重生，成为上万亿企业。
因此，朱宁的判断是：巨型超级 IPO 可能成为“压垮骆驼后背的最后一根稻草”，但具体时间仍很难预测。
9. 朱宁个人是否做对冲？答案是没有，但他在降低风险
原文中，朱宁表示自己没有做对冲。原因是，对冲往往需要使用杠杆，在某种程度上是放大风险的做法。对他来说，当前是一个降低风险的过程，因此他在一定程度上降低仓位。
他提到，在 SpaceX 上市时，由于没有很好的对冲手段，几乎所有竞争对手都出现明显下跌，这也是一种现实观察。但他本人不倾向于通过做空对冲。
他还引用巴菲特的说法：做空像是在压路机面前捡硬币，是不划算的投资活动。朱宁表示，自己没有那个时间、精力和耐心。
10. 泡沫会在今年秋天破裂吗？朱宁认为无法预测，但秋季历史上更容易出现大跌
原文提到，美股大规模股灾很多发生在秋天，例如 2008 年、2000 年左右、2018 年等。至于为什么是秋天，有人从心态解释，有人从企业盈利周期解释，但仍有很多不了解的市场情绪因素。
朱宁还提到，当前预测市场困难的重要原因包括地缘政治和美国国内政治：
- 美国与伊朗冲突；
- 11 月初中期选举；
- 特朗普代表的共和党是否失去参议院或众议院多数；
- 如果失去，会不会引发弹劾或政治调整；
- 这些政治变化可能影响美国社会心态。
他提到《1929》一书中看到的现象：胡佛总统时期、罗斯福总统时期，社会层面的深层心态常会以意想不到的方式体现出来。
因此，朱宁认为，任何人如果告诉你这次泡沫什么时候见顶，可以跟他打赌，赌他是错的。今年秋天、明年秋天还是后年秋天，很难预测。
11. 投资者不要陷入 all in 或 all out，而应做动态资产配置
朱宁强调，二级市场投资相对于创业和一级市场投资，一个很大特点是：它永远不是零和一的二元选择。投资者不应只想着“我是应该 all in 还是 all out”，而应思考：
在传统资产配置中，对美国股市应该加 5 个百分点，还是减 5 个百分点？
例如，如果美股占整个资产配置 30%，可以考虑加到 35% 或降到 25%。这样可以让投资者不那么焦虑。
他还强调：短期市场波动不应根本性改变长期资产配置逻辑。
原文引用过去半个世纪私人银行财富管理金融研究的证据：决定投资组合最重要的因素，是长期资产配置决定，而不是所谓正确的择时、选股或选板块能力。
12. 朱宁自己的仓位变化：美股和 A 股持仓都有所下降
原文提到，朱宁去年年底曾表示，美股持仓降到十年最低，A 股持仓升到十年最高。他现在仍然坚持当时的想法和做法。
并且，过去六个月里面，他的美股和 A 股持仓都有所下降，尤其是美股。
他提到，美股相关大额存单仍能提供大概 5% 左右年化收益，这对他比较有吸引力。
他承认这个过程对很多投资者来说很煎熬，但降低仓位不代表没有仓位，也不代表没有赚钱，只是没有赚更多的钱。
他引用巴菲特年轻时炒可可期货的例子：巴菲特知道自己不可能靠炒可可期货持续赚钱，于是不再参与。朱宁借此表达：我们永远没法赚市场里面所有的钱。
投资者需要接受：有所配置，赚自己该赚的一部分钱，而不是因为短期错过上涨而悔恨或恐惧。
13. 不要线性外推：过去涨得好的资产，不一定未来继续涨得好
朱宁提醒，过去 12 个月涨得很好的股票，不一定今后 12 个月仍然涨得很好。不要简单线性外推。
他也提到，黄金和 A 股最好的买入时间可能是两年前。如果当时没有买，现在就不应该追高、熬夜或加杠杆。
但原文也承认，美股确实“比较摧毁信仰”：过去 60 个月涨得很好，每当投资者认为它要回调时，它又会大涨一波。
朱宁认为，这是现实问题。但同时，无论 A 股还是美股，都看到市场分化进一步加剧、市场集中度进一步提升。这两者往往都是泡沫见顶的信号。
他仍不预测具体顶部，但认为越来越多信号显示这是一个泡沫，或者泡沫正在接近顶端。
14. 经济学家的话能不能信？经济学不是预测科学，而是解释性科学
面对“经济学家能不能信”的问题，朱宁称之为“灵魂拷问”。
他认为，经济学与其他社会科学、自然科学相比，并没有想象中那么不同。经济学不是预测科学，更多是解释性科学。因此，不要给经济学家太多光环、责任或压力。
经济比物理世界更复杂，因为在物理世界里，人不是核心变量；而在经济运行和资产价格里，人是最重要的影响因素。
他引用牛顿的话：
我能够预测天体的运行，但无法预测人内心的疯狂。
他还提到欧文·费雪的例子：费雪是有影响力的大经济学家，但在大萧条股灾爆发前认为股市达到历史性高点、从此再也不会下跌，并加仓，最后基本破产。朱宁借此说明，经济学家的看法也不一定重要或正确。
15. 投资者应基于自身风险承受能力做选择，多数人更需要减少亏损
朱宁提出一个判断标准：
如果明天资产翻倍，生活会怎样？
如果明天资产缩水一半，生活会怎样？
如果资产缩水一半仍能承受并卷土重来，那确实可以冒更大风险。
但行为经济学中的损失规避研究表明，大多数人不是这样。通常要赚两块钱，才能抵消一块钱损失带来的心理落差。
因此，对绝大多数投资者而言，如何减少亏损，可能比如何追求高收益更重要。
他还提到，亏损会打击人的心态，影响后续风险偏好和投资决策。即使市场到底部时出现好机会，投资者也可能因为之前亏损而不愿参与。这是行为经济学中非常普遍的现象。
16. 如果有人给出泡沫破裂路径和时间表，泡沫往往不会按它发生
原文提到，朱宁认为泡沫破裂路径和时间表是一个博弈过程。如果有人能给出确切路径和时间表，泡沫就一定不会按照这个路径和时间表发生。
原因是：如果大家都知道泡沫会在某个时点见顶，就会提前撤离，于是那个时点就不会成为真正的顶。
因此，试图预测泡沫顶端和崩盘的努力几乎都是无效的。对不能准确预测顶端的投资者来说，更重要的是：
- 多元化投资；
- 保持敬畏之心；
- 保持一定现金流。
朱宁提到，“现金为王”在股市只涨不跌的阶段常被遗忘，但回看 2020 年全球股市下跌，如果当时有很多现金，现在可能已经可以退休。
他还提到，巴菲特之所以取得巨大成就，很大一个原因是在市场大跌时手里还有现金，甚至是唯一还有现金的投资者。
17. 为什么朱宁鼓励买股票而不是买房？核心是流动性与分散性
朱宁解释，过去他曾鼓励大家买股票而不是买房子，原因主要有两点。
第一，房地产流动性差
近期一些城市房地产最大的问题不是价格下跌，而是有价无市、卖不出去。没有人买，是最可怕的。
股市虽然有涨跌停板，但想卖的时候通常可以卖出，只是折价多少的问题。朱宁强调：没有流动性的资产，不配谈价值。
第二，房地产资产集中，股市可以分散
房子一买就是上百万元，是非常集中的资产；股市则可以多元化分散、灵活投资，可以动态调整投不投、投什么、投多少。
原文提到，中国楼市顶端时，房地产占居民家庭资产约 70%；国际平均水平大约为 30%—40%。因此，中国楼市见顶时房地产占比约为国际平均水平的两倍。
所以，朱宁仍然鼓励更多考虑财产性或金融性资产，即使不是股票，也可以是债券、大宗商品相关 ETF 等。
他也承认，房价调整后，很多城市房价仍不一定有吸引力，因为房租也在下降。但对于增长型企业，他仍认为股市有吸引力，只是经历一轮上涨后，股市风险正在加大。
针对很多人“房子看得见摸得着，股票不会买”的问题，朱宁指出，过去十五二十年宽基指数 ETF 的发展，为不了解宏观经济、科技进步和金融知识的人提供了便捷、低成本参与股市的工具。因此，他仍然积极推动大家通过定投方式参与宽基 ETF 和指数基金。
18. 朱宁仍在思考的问题：投资收益中，能力与运气到底各占多少？
原文最后，朱宁提到自己可能最想知道但未必有答案的问题：能力和运气的问题。
他认为，市场中有太多“股神”“民间高手”，也有很多成功投资者。但如果把时间拉长，很多人可能“泯然众人”，这是比较客观的评价。
所谓巴菲特、索罗斯、罗杰斯等投资大师，也都有两三次封神之战，但之后也会发现他们并没有那么神奇。
因此，从收益归因角度看，一个成熟投资者一定会承认：赚的钱一部分来自能力，一部分来自运气。能力与运气对企业成功、投资业绩、人生成就究竟有多大影响，是朱宁思考很多、但可能永远没有正确答案的问题。
不过，他也认为，即使没有最终答案，也不应阻止人们继续思考和讨论。
💡 核心洞察
1. 泡沫不是单一估值问题，而是“新概念 + 流动性 + 情绪 + 政策”的复合结果
原文最核心的判断之一，是泡沫并非只是因为价格贵。朱宁强调，泡沫往往同时具备四个条件：新概念、宽松流动性、缺乏经验投资者的乐观情绪、政府或明或暗支持。
这意味着，判断泡沫不能只看某一个指标，也不能因为“还没跌”就否认泡沫存在。泡沫是一种市场生态状态，而不是简单的估值错误。
2. “具备泡沫条件”不等于“立刻崩盘”
朱宁反复强调，泡沫条件是必要而非充分条件。当前美股已经具备泡沫特征，但并不能因此直接推断出某年某月必然崩盘。
这也是他对市场保持敬畏的重要原因：泡沫可以持续很久，也可能在某个难以预料的小事件后突然逆转。
3. AI 是本轮美股泡沫的核心叙事，但伟大技术不等于线性回报
原文高度肯定 AI 的技术意义，认为它可能改变人类生产方式、成本结构和个人能力边界。但正因为 AI 太重要、太有想象力，市场容易对它产生过度乐观。
朱宁提醒，任何伟大技术都不是从诞生之后就一成不变地线性发展。技术革命可以创造长期价值，但金融市场可能提前定价、过度定价，然后经历剧烈回调。
4. 流动性是泡沫能否持续的关键现实约束
原文多次提到流动性的重要性：当资产泡沫增值速度超过央行印钱速度，一旦流动性收紧，资产价格就可能下跌。
这也解释了为什么美联储政策、利率、地缘政治、能源运输等因素会变得如此重要。它们不一定直接决定企业盈利，但会影响市场流动性和投资者预期。
5. 预测顶部几乎无效，真正有效的是风险管理
朱宁对“泡沫什么时候破”“会不会今年秋天破”“路径是什么”等问题保持高度克制。他认为，市场是博弈系统，一旦某个顶部预测被广泛接受，它就会改变投资者行为，从而失效。
因此，投资者更应该做的是：
- 不 all in；
- 不 all out；
- 保持多元配置；
- 动态调整比例；
- 保持现金流；
- 不追高；
- 不加杠杆；
- 不试图赚所有钱。
这比预测顶部更可操作。
6. 市场最可怕的地方不是下跌，而是信仰突然改变
原文中，朱宁多次提到 1929、1987、2000 年市场情绪突然逆转，但没有人能给出准确理由。2000 年 4、5 月，全世界投资者突然认为互联网没有前景；亚马逊从峰值到谷底下跌 93%。
这说明，市场并不完全由理性计算驱动。当叙事和信仰改变时，资产价格可能出现远超基本面的波动。
7. 巨型 IPO 往往是市场情绪温度计，而不只是融资事件
朱宁认为，巨型 IPO 通常选择估值最高、情绪最热、最容易变现的时候上市。因此，它本身可能反映市场过热，也可能因为抽走流动性而成为泡沫破裂的触发因素。
但他也提醒，巨型 IPO 出现后，泡沫不一定马上结束。雅虎、亚马逊上市后，互联网泡沫仍持续了两三年。因此，巨型 IPO 是重要信号，但不是精确计时器。
8. 投资成熟度的标志，是承认能力边界并管理运气
朱宁最后把问题上升到投资哲学：收益到底来自能力还是运气？
他认为，成熟投资者不会把自己赚钱全部归因于能力，也不会把所有成功都视为个人水平。市场里有太多短期“股神”和“民间高手”，但时间拉长后，很多人会回归平庸。
因此，投资者真正需要的不是成为神话，而是理解自己、了解市场、控制风险，在不确定中尽量不成为泡沫破裂时最不幸的那一批人。
🎙️ 语音转写原文
美股确实比较摧毁性啊，每当你认个它回调的时候，它要继续给你大涨一波给你看看。就像我们很难理解为什么29年会发生这么大的股灾。在2000年的4 5月份，突然全世界投资者都认为互联网没有前景。您也没有研究明白为什么会这样。我觉得没有人能够给出很准确的理由，为什么投资者在那个时候突然就改变了自己的信仰？你说如果两年前您可以有更强的风险偏好的话，您或许会比现在赚的更多吧。到底经济学家的话能不能信？我觉得这其实是个灵魂拷问啊，大家不要给我们经济学家太多的光环，我觉得我们有太多的股神，我们有太多的民间高手。但是如果时间拉长了，可能泯然众人，是一个比较客观的评价。赚的钱从哪里来？我觉得一个成熟的投资者一定会说，一部分来自于我的能力，一部分来自运气。朱老师好，非常欢迎您做客。不会就问最近大家都在讨论这个美股的泡沫，您最近翻译的这本1929的这个出版也是非常的应景。我觉得里面的很多画面几乎是现在的新闻一样，是您为什么会来翻译这本书？我作为研究宏观经济和这个行为经济学的这个专家，可能对于整个历史上发生的重大的这种无论是资产价格的波动啊，所谓泡沫啊，或者说整个大萧条都特别的关注。正如原来的这个美联储主席伯南克所说的，研究这个大萧条是整个宏观经济学的一个圣杯。嗯，呃但是最近发生一些情况，我无论是大家对于整个今后未来的一些呃困惑或者不解，其实跟当时这个时代是有类似之处的。所以这点我们从行为经济学的角度来讲，只有更好的了解历史，才能够更好的了解我们现在所处的经济和今后未来发展的方向。最近大家都在讨论这个美股的泡沫，有把它类比2000年泡沫的，也有类比1929的，也有类比08年的。您觉得它更像哪一年的这种啊泡沫或者股灾？呃，我觉得我简短的回答是都像也都不像。嗯，这个我最近其实也写了本新书，就做非线性思维。我觉得人在思考很多问题的时候，嗯，很自然就会讲说这件事情像历史上的哪件事情。嗯，马克吐温最早讲的这句话说历史从不重复它本身。人有的时候做这种类比就是为了简化自己的思维的过程。这种简化可能是就像卡内曼所说，是个快思考，但很可能会引发错误的结论。我觉得它和2000年的互联网泡沫最类似的一点是一个由高科技所引发的泡沫。和08年可能很接近的一点是，这是一场全民狂欢的一场运动。那么和2020年这次股市的强烈反弹，就是你仍会看到美国的政府其实也是在或名幻的支持和我在刚性泡沫里面所说到的，就任何一个泡沫里面一定会有一定政府豁明或的支持。嗯，所以我是觉得各个地方都有类似之处，但是又都很不一样。嗯，不一样在什么地方？我觉得最大的不同，这次之所以想象力如此就是丰富，之所以大家完全已经放掉了自己对于风险，或者对于传统估值和金融体系的任何的一点眷恋，就是在于AI这个技术确实是太伟大了。虽然我不是一个AI领域的专家，但我都可以看到A它整个变革之身，我们作为万物之灵最重要的一点不同于其他的动物或者生物，是我们思考的能力。嗯，现在发现这个身份逐渐逐渐在自己的引导之下在发生动摇，所以我觉得这点很不一样。那么从一个经济和财经的角度来讲，我们会看到就是它确实激发了大家极大的对于劳动效率提升，对于成本的缩减。我们大家都听到了一人公司都听到了一个人可以现在完成过去100人都完成不了的任务。所以这个确实是我们整个可能过去100年的人类的聪明才智和科学进步的集大成就。所以我觉得就会像19世纪1840年左右的这种蒸汽机的革命，嗯，或者像这可能50年代这种电子管的革命，或者说98年到00年所谓的互联网泡沫的革命一样，都会让人对未来产生了一个无比乐观和无比充满希望的这种遐想。嗯，但这种时候呢，又往往是股市可能会超前，可能会出现泡沫，可能最终会就出现一个回调的一个状态的原因所就。这也是一个既不同又类似之处。那你认为我们当下在聊的这场可能出现的泡沫，可能它的本质会是什么？我觉得我们用泡沫这个词的时候，相对都比较的谨慎。嗯，就是席勒写过一本非常有名的书，叫做非理性繁荣。嗯，就是我们经常会说这个泡沫没崩盘之前，我们都只叫它非理性繁荣。只有到最后被证实了之后或者回调之后，我们会觉得它是个泡沫。嗯，每一次的泡沫我们都会讲它有几个类似之处，一定会有一个新的概念，这一次毫无疑问就是AI这个技术。嗯，第二一定会有非常非常宽松的流动性，或者非常非常呃多的钱和资金在追逐这个新的成本，那这点在现在也是毫无疑问的。呃，第三点呢，我们一定会有一些年轻的或者缺乏经验的投资者，对于未来充满了无限的遐想和无限的乐观的情绪。这点我觉得其实我们任何一个时代都不缺乏。呃，第四点呢我们也会看到，往往都会有政府或明或的支持。以我觉得这几点，至少我们会看到在当下这个美国股市的这个范畴里面都具备都是具备的。嗯，正如大概十年前，我们在国内的楼市里面，其实也是都具备的。所以从这上来讲呢，这些都是泡沫的必要而非充分条件。有了这些呃条件的时候，往往这是个泡沫，但是并不是百分之百的准确。嗯，在过去我们认为最后导致一个泡沫的崩盘，可能最核心的两个原因，一个是投资者情绪或者叙事的变化。大家突然觉得楼市不香了，或者突然觉得哎不香了，很难解释为什么可以说是蝴蝶效应，可以说是物极必反。另外一个更具体的原因，我们从历史上无论是荷兰郁金香的泡沫，19世纪英国的铁路的泡沫，80年代末期日本的房地产泡沫，包括美国2008年的全球金融危机，一个很重要的现实的限制是流动性。嗯，就你个泡沫吹到很大之后，你突然发现央行印钱的速度还赶不上你整个资产泡沫增值的速度。那这里面一旦出现了流动性收紧，哎，资产价格就会下跌。但一旦下跌之后，正如我们前几年在国内的楼市里面看到的，大家就会引发预期和蓄势的改变。因为这一点，很多人去炒股票，本来也不知道到底特斯拉值多少钱，本来也不知道space x值多少钱。他只知道你看星期五涨了20%，今天又涨了20%，这是绝大多数投资者他真正看见或者哎相信的东西。所以一旦这个预期扭转，而预期扭转很多时候是因为受到流动性收紧的这种冲击或者刺激。但是我们看到了，自从98年到00年的互联网泡沫以来，从现在可能已经失去了很多声誉的格林斯潘开始他的做法就是股市下跌我就放松赢根，股市下跌我就降低利率。所以基本上形成了一个股市永远会上升的预期。所以如果我说我的刚性泡沫在国内是一个在楼市的体现的话，其实在美国股市是一个更大的体现，就是大家认为流动性已经不再稀缺了。嗯，但是这一点可能会随着这个沃尔什的上任和随着整个这个呃这个霍尔木兹海峡的整个这种经运，可能会受到一定的挑战。这点我觉得是可能我们现在可能最需要关注，或者大家投资者最担心，或者最呃睡不着觉的事情。那您觉得卧室今年会不会加息？呃，我个人觉得没法回答这个问题。呃，我其实这上个月去美国是候还在美联储进行了一定的访问，和一些高级的官员进行了一些交流。我觉得首先我们必须要理解，就是美国这个货币政策是一个高度数据依赖的一个决策过程，嗯，特别高度的关注美国的通货膨胀的水平和美国就业市场的水平，觉得有两个事件还是很不太确定。到目前为止，第一就是到底围绕伊朗和霍尔摩兹海峡禁运的这个事件，会以一种什么样的方式呃来结束。嗯，他对整个全球的产业链到底造成了多大的冲击？企业对此进行了什么样的调整？我们整个这个通货膨胀水平会持续多长时间？这是一个我们现在不太知道答案的一个问题。所以我觉得呃这是一个就是我们先讲讲这个机制。第二呢，我觉得沃什虽然在早先，尤其是担任联储理事的时候，有鹰派的色彩，就是他会更支持缩表，会更支持加息。但是我们必须要意识到，你的职务还是会决定你的很多的心态的。你作为一个联储的理事，一个有投票权的理事，和最后作为联储的主席要影响和决策的时候，你的心态是不一样的。同时现在又叠加了AI可能会产生一次性的，无论是对就业市场的冲击，或者对通货膨胀的冲击。所以我个人觉得其实并不应该把握实的任命和入主美联储直接当做美国的这个货币政策会由偏割派转向偏鹰派的一个标准。我们仍然会需要紧密的关注整个宏观数据的变化。所以我是觉得这都不是一个现在可以预测到年底的一个过程。那您认为接下来市场发生什么样的变化，可能会促使这次从非理性发展中成为泡沫，或者是泡沫破裂呢？我觉得可能三个潜在的引发点。第一点就是美联储突然转的非常鹰派，在有一个加息或者快速加息的一个过程，我个人觉得这种情况不太可能发生。但如果这个情况真的发生的话，一定会对于美国股市，特别是高科技股票有特别大的影响。因为就高科技股市为什么对于加息这么敏感或者这么担忧呢？是因为它大量的收益都是来自于遥远的未来的收益和利润，而这种利润必须要通过折现现金流的方式折到今天。如果利率越高，它折到今天这个价值就越低。所以这点我觉得从机械上来讲，就是一个会对高科技股票很大的一个负面的一个影响或者制约。这是一个很明显的原因。第二个原因我觉得我们最近听到一些些许的风声。就是之前我们很多尤其是七姐妹或者七巨头，她们一定程度上股价的上涨是因为相互采购。嗯，我买了这个g pu我租给你，你租完之后又用我的这个模型来做你的新一步的业务。所以一定程度形成了一个循环或者一个闭环。嗯，这个闭环能不能持续下去，很多时候更多的考验在于你能不能扩展到这七姐妹或者一小部分公司之外的更广泛的公司。因为毕竟你的整个这个盈利不可能只靠屈指可数的几个公司的利润来支撑。所以这是我们现在听到的有一些说法。我刚刚从美国回来，在纽约听到了不止一个人跟我讲，就是说A公司赚钱，嗯，用AI的公司不赚钱。就是随着整个token的这个价格越来越贵，大家突然会发现说很高。哎，对我是降了成本了，这边是可能降本增效了，省得这个钱去哪里了，省得这个钱我去买token了。嗯，所以这是不是一个普遍的现象。我们记得在淘金的时候，大家都会讲说淘到金子的人不多，卖铲子卖水的人发了财，嗯，对吧？最后这个金子在哪里？是不是就是通过比如说不断的减少人工的参与，通过降低成本提升了效率。如果是的话，我们会看到在美国已经提出了现在要把不叫国有化，但是要把整个AI的福利在更广泛的民众之间要分散，对吧？特朗普也提出了一个类似的法案，这个桑德斯也提出了一个类似的法案。这种取代劳动力的科技进步能不能被允许，嗯，能不能持续？我觉得这其实都是一个非常深刻的一个社会和政治问题，所以就还是有它的不确定。之所以我觉得我觉得整个这个技术它的进步的速度、路径、可行性和整个在政治社会层面的推广的程度，我觉得这是第二个不确定性。第三个我们还要回来讲行为，讲心理，就是很难这个很难去给予一个具体的原因。但是人的心理就会突然发生改变，可能会往往会有一个诱发的原因，所谓的蝴蝶效应，但是从来没有人认为这个蝴蝶效应可能会引发这么大的变化，它但它就是发生变化了，就像我们很难理解为什么29年会发生这么大的股灾，1987年会发生这么大的股灾。在2000年的4 5月份，突然全世界投资者都认为互联网没有前景了。很多人没有意识到亚马逊这个公司的股票从2000年的峰值到2001年下半年的谷底，下跌了93%。就是现在如日中天的亚马逊，您也没有研究明白为什么会这样。我觉得没有人能够给出很准确的理由。我们曾经在互联网泡沫之后，其实席勒教授呃，我的两个合作者，我们都曾经做了一个这个对人的一个问卷调查。说你到底当时发生了什么？你改变了你对市场的看法，我们没有得到任何很明确的答案。为什么投资者在那个时候突然就改变了自己的信仰？所以这点我觉得我们仍然是要对市场，对风险存有一定的敬畏之心。我觉得还有很多我们发展了100年之后的现代金融学，我们发展了300年之后的现代经济学，仍然我们很不理解的东西。我觉得所以我觉得这里我们的启示就是无论如何你不能凹印，一定要做好你的配置，你要保证你的整个相对平衡，是吗？我觉得这是我给绝大多数投资者，特别是散户投资者的建议。当然不排除我们有民间高手啊，我们有巴菲特，我们有人就all in一支股票，然后确实赚的钵满盆满。但我仍远想反复强调，没有任何一个平台会推荐我们一个随机的散户采取这样的投资策略。大家对于美股泡沫这么担忧，我觉得可能有一个很重要的现实。Space x已经上市了，然后在可预见的明年会有anthro还, 有open I也会上市，他们都是万亿级别的市值。那他们这种大规模的埃po的上市的这种抽血效应，会不会可能会成为刺破这个泡沫的这根针？我个人觉得非常可能。一方面是从流动性上的抽血的这个效应，一方面我在我的这个行为经济行为金融的课程里面，这种巨型埃批U往往什么时候上市？它一定会挑估值最昂贵，投资者情绪最高，他认为最容易变现的时候去上市。嗯，所以从这上来讲，我个人觉得其实这往往会是个反向指标。如果我们看回到98年到00年那一轮的互联网泡沫，雅虎其实是96年上市的，亚马逊是97年上市的。呃，这两只股票当时都被作为门户网站和电商网站的最有代表性的龙头股。所以这两个股票其实在上市之后泡沫又持续了2到3年的时间哦，所以我觉得就是说这个很难预测，我真的只能说很难预测。但是大家不要忘记，雅虎从高位回调了90%多，亚马逊也后来从高位回调了九十多，雅虎就从此一蹶而不振。但是这个亚马逊浴火重生，又成为了上万亿的企业。我仍然想提醒，任何一个伟大的技术都不是从它诞生之后就一成不变的线性发展下去的。所以我仍然会担心大的这种这个超级埃bo会可能成为这个压垮骆驼后背的这个最后一根稻草。那你会做一些对冲措施吗？呃，我个人没有。因为所谓对中做出你就要用杠杆，就已经程度上是一个放大自己风险的一个做法。现在对我来讲，我觉得是一个我降低风险的一个过程，所以我并没有对冲。但是我一定程度上在降低自己的这个整个仓位。但是我知道就是在space x上市的时候，因为没有很好的对冲手段，所有几乎所有它的竞争对手都在出现一个明显的下跌，是我觉得也是个办法。所谓对冲可能往往会需要你去做空。对而做空从巴菲特的角度来讲，再一次他认为那是一个在压路机面前捡五分一毛钱，刚问的不划算的投资活动。嗯，我觉得我没有那个时间和精力和耐心。对对对。对于接下来可能发生的时间有没有个预估，或者您就觉得它应该不晚于什么时候？美股大概率的股灾都是发生在秋天，那今年秋天会吗？我们看到08年，如果我们看看2 2000年左右，我们看看18年就秋天是一个比秋天更容易发生大规模股价下跌的一个事。为什么秋天有人讲心态，有人讲可能是企业的盈利的周期不知道，还有很多我们不了解的这个市场的情绪。第二个就是地缘政治。我觉得现在之所以预测市场如此之困难，就是无论是全球的地缘政治，比如说美国和伊朗的这个冲突，美国国内的政治。11月初的这个中期选举，选举过程中，特朗普代表了共和党会不会失去参议院或者众议院的多数，如果失去的话，他会不会被弹劾？他一定不会被从总统的位置弹劾，但是一定会有很多的政治上的这种调整。那么这会对于整个美国社会心态产生什么影响？我就么在1929这本书里面看到很多的。就是比如在这个胡佛总统任职之后，在后来罗斯福总统任职之后，你会发现有很多在社会层面的这种深层次的，我们叫暗流也好，深层次的心态也好，他突然会以一种非常非常意想不到的方式会体现出来。嗯，我觉得这些都是挺难预测的。所以我个人是认为任何人如果跟你说这次泡沫什么时候会见顶，你一定跟他打个赌，赌他是错的。所以你也很难预测是今年秋天还是明年秋天，或者后年秋天。哇，我就回到刚才的回应，我觉得我没法对这个问题，我觉得这肯能也是我最近被问的最多的一个问题。我经常会跟大家讲，二级市场投资相对于创业，相对于一级市场投资相对好的一个很大的特点是在于它永远不是一个零和一的二元的一个选择。啊，这句话怎么讲？你永远要想的不是我是应该all in还是应该all out。你应该想的是我在我传统的资产配置上，我对美国股市是应该加5%加五个百分点，还是应该减五个百分点。嗯，所以从这些来讲，我觉得可能能让很多朋友们不那么焦虑的一点。如果你有一个多元化投资的一个组合的话，我觉得你永远不要相信自己能够预测波峰或者波谷，嗯，你永远可以因此来调整你的资产配置。嗯，比如你现在美股占你整个这个资产配置是30%，你是愿意把它加到35%，还是愿意把它降到25%？嗯，我再想强调一下，短期的市场波动不应该根本性的改变你一个长期的资产配置的逻辑哦。嗯我觉得这点其实是既让我们很多朋友很困惑，也是让很多朋友在感情上不太愿意接受的一个做法。但是我们必须要强调，根据过去半个世纪以来的私人银行财富管理金融学研究的证据表明，决定任何一个投资组合最重要的一个因素是你长期资产配置的决定，而永远不是你的所谓正确的择时和选股或者选板块的能力。您在去年年底的时候，您在一场活动上讲美股，我知道你要问什么，是您的美股持仓降到了十年最低，A股持仓升到了十年最高吧。但其实我们看到从去年到现在，美股一直在创新高。我不知道这个过程会不会很煎熬。我确实好像在去年年底说过这个话，而且我现在仍然坚持我当时的这个想法和做法。不但如此，我在过去六个月的时间里面，我觉得我美股和A股的持仓都有所下降。进一步的嗯特别是在美股，因为我觉得美股它的这种大额存单仍然能提供大概5%左右的年化收益，我个人觉得其实还是比较有吸引力的，我觉得是很煎熬，对很多其他投资者我相信一定也很煎熬。但是我觉得首先我降低的仓位不代表我没有仓位，并不代表我没有赚钱，我没有赚更多的钱。确实是原来巴菲特曾经讲的一个说法，他年轻的时候曾经炒过一段可可期货，而且赚了些钱，然后后来又亏了一些钱，他自此呢就不再炒这个可可期货。他说我知道这个世界上一定有人能够靠炒可可期货赚钱，但我知道我不是那个人，所以我想借这个例子经常会跟很多的朋友分享什么呢？我们永远没法赚市场里面所有的钱，这点我觉得几乎是给定的。那么在这个过程中，我是一种什么样的心情？是我很悔恨或者我很恐惧，我怕还会有更多的钱没有挣到，还是会相对比较的泰然和平和说知道我有所配置，至少我已经赚了我该赚的一部分的钱。知道我也没有这么强的风险偏好去赚更多的钱。也知道有很多在短期赚了钱的人，很可能会在今后把这些钱再吐回去，可能还加了利息。我觉得更多是一个投资者自身成长的一个过程，了解市场、了解金融、了解自己的一个过程。投资是个高度个性化的活动，不要只看见贼吃肉，没看见贼挨打。我也在几年前一直在推荐黄金。我今常会给大家第一句话是说，你买黄金最好的时候是两年前。嗯，我觉得你买A股票最好的时间也是两年前。但如果你在那个时候没有买你可能现在就不应该再去考虑说再去追高，或者再去熬夜，或者再去加杠杆。嗯，大家一定不要简单的线性外推。过去12个月涨得很好的股票，不一定今后12个月仍然涨得很好。但是美股确实比较摧毁信仰，就是它已经过去60个月涨得都很好了。而且每当你认为它要回调的时候，它要继续给你大涨一波给你看看。所以我觉得这是一个很现实的问题。但同时无论对A股还是对美股来讲，我们都看到的一点嗯就是市场的分化在进一步的加剧，市场的集中度在进一步的提升。这两者往往都是泡沫见顶的信号。我仍然不想预测什么时候见顶，我只能跟大家讲，越来越多的信号在向这是一个泡沫，或者泡沫在接近顶端的这个方向在逐渐逐渐的调整。其实每当股灾或者是这种大的这种机会出来的时候，大家都会觉得经济学家的话不可信。你说如果两年前您可以有更强的风险偏好的话，您或许会比现在要赚的更多吧。我好奇的是两个点。第一个，因为您知道更多的历史，您对经济金融更了解，会不会让您因为更理性而错失更多。第二，到底经济学家的话能不能信？呃，我我我我我觉得这其实是个灵魂拷问啊，这个对于经济学家来讲，经济学其实和其他的社会科学、自然科学相比并没有那么大的不同。我们并不是个预测科学，就我们是想解释性的科学。嗯，所以大家不要给我们经济学家太多的光环或者太多的责任和压力。经济和物理世界相比，经济要复杂和困难的多是因为在物理世界里面人是不发生作用的，而人在经济运行和资产价格里面是有最重要的影响。牛顿曾经讲过一句特别好的话，他说我能够预测天体的运行，嗯，我无法预测人内心的疯狂。嗯，因为您知道更多的历史，您对经济进入更了解，会不会让您因为更理性而错失更多？我觉得肯定是的，我觉得每个人都摆脱不了自己的教育和职业的这种影响。因为我在过去可能30年的时间里面，从北大到康奈尔到耶鲁，就是一直是研究特别是经济历史行为经济这方面可能看到了整个这个波动比较多，我又本人是研究泡沫的，所以我觉得我肯定是偏保守或者偏更加理性的这一方面。但是换角来讲，就什么耶鲁这个大师兄叫欧文费雪，对后世都很有影响力的一个经济学家。他其实是在大萧条股灾爆发之前，嗯，这个认为股市达到了一个历史性的高点，从此再也不会下跌了。因此自己加慢慢的仓，最后基本上以破产而告终。所以我可能想讲的，可能我们经济学的看法都不一定那么重要。但对于我们每个投资者来讲，我觉得大家更应该想想的就是说，ok如果明天你的资产翻倍，嗯，会对你的生活产生什么样的影响？而如果明天你的资产缩水一半，嗯，会对你的生活产生什么样的影响？你是不是能够或者你会怎样应对这两种不同的场景。如果你说没问题，明天资产缩水，我还准备再进一步的卷土重来，不会改变我任何的方面。我确实见过这样的朋友和同学，那我觉得说你确实就应该去冒风险。嗯，但是对于所谓损失规避的人性的研究，大多数人不是这样的。嗯，基本上你要赚两块钱才能抵消你一块钱的损失的心理的这种落差。那么从这个意义上来讲，可能如何减少亏损才是一个对绝大多数投资者适用的一个投资策略或者建议。嗯，我觉得这点的确当我资产亏损的时候，可能当市场到达底部是一个好的机会的时候，因为你亏损了，反而你更不愿意去没更不愿意。因为你有了之前的亏损之后，没错，对你之后的判断会产生很大的影响。他会打击人。对这是我们在行为经济学里面研究特别特别普遍的一个现象。就是巴菲特自己都说很少有投资者能够在亏损的时候仍然能够保持心态平和。就这点其实我觉得是会对人的心态风险偏好和投资决策产生非常微妙的这种潜移默化的影响的。我最近看了很多文章了哈，包括一些视频，他们非常清晰条理的分析出了接下来泡沫可能会破裂的路径和时间表。您有关于这个路径和时间表您的一个看法吗？回到我十年前国内A股股灾那一次，我表达这个意见，我觉得就是说这是一个博弈的一个过程。如果有人能给出确切的路径和时间表的话，泡沫就一定不会按照这个路径和时间表，为什么呢？因为如果有人告诉你什么时候泡沫会见顶，嗯，泡沫就一定不会在那个时点见顶，因为一定大家就会在之前逐渐逐渐开始撤离。嗯，所以这是为什么我在之前讲到了，我觉得试图去预测泡沫顶端和崩盘的所有的努力几乎都是无效的。嗯，而对于一个不能够准确预测顶端的投资者来讲，还是回到咱俩刚才讨论的多元化投资，保持一定的敬畏之心，保持一定的现金流。嗯，我觉得现今为王这个话在很长一段时间已经逐渐被大家所忘却了。嗯，被大家所忘却的就是因为股市只上涨不下跌。但是如果我们看一看2020年那一次全球股市的下跌，嗯，你会发现如果你在那个时候有很多现金的话，估计现在你已经可以退休了。对所以我觉得就是其实我们必须要认识到，市场从来不是一个线性演进的过程。而巴菲特之所以到现在有了他现在的身家跟成就，他可能很大的一个成就在于他总是那个在市场出现大跌的时候，手里还有现金，或者唯一手里还有现金的投资者。您之前跟周围的朋友说，不要再买房了，买股票吧。那你现在还会这么讲吗？为什么我会鼓励大家买股票而不是买房子？第一，房地产是一个流动性很差的资产。最近大家特别是在低一线级城市感受到的房地产的一个更大的问题，不是它价格下跌，而是有价无市，是你卖不出去，没有人来买，这是一个资产最可怕的地方。而股市我们虽然有涨跌停板制度，但你几乎你是可以想卖的时候把它卖出去，只是你折价多少的问题。这点我觉得我们没有流动性的资产是不配谈价值的。嗯，所以我觉得这是第一点我反复跟大家强调的一点。第二点呢，我仍然想跟大家讲，就是我们刚才谈到了房子一买你就是上百万，它是一个非常集中的资产，是而股市是一个可以多元化分散灵活投资的资产，投还是不投，投这个还是投那个，投多少，你都是可以动态调整的。我们在楼市顶端的时候，房地产占中国居民家庭的资产是70%左右。国际的平均水平房地产基本上占30到40左右。所以我们在楼市见顶的时候，我们基本上房地产占整个中国居民的资产的这个比例是国际平均水平的2倍倍。嗯，所以从这上讲，我还是真的仍然鼓励大家更多的考虑。财产性或者金融性的资产，就即使不是股票，没准债券，没准和大宗相关的一些etf。即使在房价调整之后，很多城市的房价仍然没有那么有吸引力，是因为房租也在下降。嗯嗯，对于增长型的企业来讲，我仍然觉得股市是有吸引力的。当然确实是经历了这一轮上涨之后，股市的风险是在加大。我觉得这个毫无疑问。虽然下面有一个很大的问题，大家就说房子我不叫闭着眼睛买，但我知道砖摆在那儿呢我会买，股市我不会买，这是我会说到的非常多的一个问题。但这里面我觉得我经常想跟大家讲，我们知道过去十五二十年里面，尤其是宽基指数etf的推动，其实就是给那些即使不了解宏观经济科技进步和金融知识者，提供了一个非常便捷和便宜的可以介入股市的风格。所以这是为什么我仍然是非常积极的在推动大家通过定投的方式去介入宽基的etf和指数型的基金。您一直在研究股市啊、金融啊、经济，现在有没有一些您依然还在思考，还没有想明白的事情？我觉得我可能最想知道的一个问题是能力和运气的问题。我觉得我们有太多的股神，我们有太多的这个民间高手，我也看过太多的这种成功的投资者。但是我觉得其实如果你看的时间久了的话，时间拉长了可能泯然众人，是一个比较客观的评价。所谓的股神巴菲特也好，索罗斯也好，罗杰斯也好，都有一两次封神之战。嗯，但之后你会发现哦，他好像也没有那么神奇。嗯，所以从这上来讲，因为我们研究投资，研究行为，研究所谓收益归因，赚的钱从哪里来？我觉得一个成熟的投资者一定会说一部分来自于我的能力，一部分来自运气。嗯，究竟这两者对于一个企业的成功，对一个投资的业绩，对一个人的一生有多大的影响？我觉得这其实是我看了很多金融史，研究了很多行为，我觉得我可能想的比较多的问题。而且我觉得我可能永远不会有正确答案的那个问题。但我觉得这是为什么？我们有科研对吧？我们很多时科研知道有些问题是解决不了，但是这不应该阻止我们去进行思考或者进行讨论。非常感谢朱宁老师。我们不仅聊了29年股灾跟我们当下的这个对照以及启发。我觉得更重要的是您从一些投资的底层的逻辑，有了我们启发，该怎么去应对这股市的一次次的涨跟跌，怎么去避免在泡沫破裂的时候成为那个不幸的一员。谢谢谢谢朋友，非常高兴今天来做客来交流。